核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数(shù)角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析(xī)市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行(xíng)业中成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅(work on的用法以及语法，workon的用法总结fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业(yè)数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价(jià)值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时(shí)间维(wéi)度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在work on的用法以及语法，workon的用法总结“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业(yè)板指和(hé)科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设(shè)备(bèi)权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时(shí)间市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势(shì)尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落(luò)地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)行情(qíng)持(chí)续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要(yào)来自低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原因则是成长相对(duì)价(jià)值的业绩(jì)增速开(kāi)始(shǐ)回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关(guān)注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈(yíng)利(lì)的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推(tuī)动下(xià)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预计(jì)23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速(sù)同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个(gè)百分点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期(qī)，就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到(dào)其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字(zì)经(jīng)济(jì)仍(réng)是(shì)主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落地的(de)持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期(qī)，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍(réng)是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶(dǐng)层(céng)规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。消(xiāo)费方面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房(fáng)产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居(jū)民(mín)财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零(líng)总额增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特(tè)重估三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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