核(hé)心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部(bù)分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市(shì)场(chǎng)风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期银(yín)行等(děng)高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据(jù)二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技(jì)板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)格局(jú)，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不(bù)明确。去年(nián)10月(yuè)底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易(yì)受到政策利好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时(shí)基本面的趋(q王宝强学历，王宝强不是84年的吗ū)势尚未明确(què)，该(gāi)阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其(qí)本(běn)质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济(jì)”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开(kāi)启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特(tè)估(gū)相(xiāng)关(guān)板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的(de)原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因(yīn)在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本(běn)面验证情(qíng)况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化(huà)产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分(fēn)化(huà)，例如(rú)成(chéng)长风格(gé)类指数中(zhōng)科(kē)创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季(jì)度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因(yīn)素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前(qián)基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格(gé)的关键(jiàn)在(zài)于相对(duì)基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由(yóu)业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策(cè)和技(jì)术两条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政府有望(wàng)加大(dà)对数(shù)字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素(sù)市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立(lì)的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的(de)统(tǒng)筹机(jī)构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数(shù)字基础设施(shī)建设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模(mó)复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合(hé)增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额增(zēng)速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今(jīn)年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大(dà)发(fā)力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球经(jīng)济。

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